文：权衡财经iqhcj研究员 余华丰
编：许辉
半导体集成电路行业经营模式可分为IDM模式（垂直整合制造模式）和垂直专业分工模式，垂直专业分工模式中包含Fabless、Foundry和OSAT。采用IDM模式的企业可以独立完成芯片研发和设计、晶圆制造、封装和测试等各垂直的生产环节，并以自有品牌销售半导体产品。中国半导体生产现状中，采用Fabless模式的企业占到了多数，只负责芯片研发和设计，将后续生产环节外包。
提供功率器件芯片的深圳尚阳通科技股份有限公司（简称：尚阳通）拟冲科上市，保荐机构为申万宏源证券，联席主承销商为国泰君安证券，5月30日申报被受理后，迄今尚未有新的进展。本次拟公开发行股票不超过1,702.45万股，占发行后总股本的比例不低于25%。公司此次拟投入募集资金17.01亿元，用于硅功率器件芯片升级迭代及产业化项目、化合物半导体功率器件芯片研发及产业化项目、高压功率模块（含车规级）产品研发及产线建设项目、应用研究中心建设项目和科技与发展储备资金（4.6亿元）。若发行顺利，公司市值有望超过68亿元。
尚阳通股权分散，实际控制人持股比例较低，一年估值增长682.89%；产品结构较为单一，规模小，毛利依赖超级结MOSFET；研发人员规模小，报告期仅取得2项发明专利，股份支付近5000万元；经销收入占比走高，存在零人或个位参保经销商；供应商集中度较高，前两大供应商系公司间接股东；存货走高，新增产能或难消化，理财超补流。
股权分散，实际控制人持股比例较低，一年估值增长682.89%
2014年6月17日，蒋容、林少安创建深圳尚阳通科技有限公司，注册资本为600万元，蒋容与林少安各持50%。2022年12月，整体变更为股份有限公司。
报告期内，尚阳通共发生了8次增资及2次股权转让。2020年6月创维产投、南海成长、石溪产恒、创智五期以4,900万元的价款认购公司新增注册资本405.0240万元人民币，对价12.10元/注册资本，对应投后估值4.09亿元。2021年10月华虹投资以3,200万元的价款认缴公司新增注册资本216.6707万元，对价为14.77元/注册资本，对应投后估值6.49亿元。短短一年后的2022年10月，公司进行新一轮的增资和股权转让，对价高达99.48元/注册资本，对应投后估值50.81亿元。一年间，尚阳通估值增长了682.89%。
子鼠咨询分别于2020年12月和2021年8月以2元/注册资本认购公司新增注册资本274.4250万元和新增注册资本250.6610万元，两次增资系股权激励。2022年4月，姜峰以330万元的价款认缴公司新增注册资本165.0000万元，子鼠咨询以330万元的价款认缴公司新增注册资本165.0000万元，对价为2元/注册资本，本次增资系股权激励。
2017年6月7日，南通华达微成立全资子公司南通华泓。2017年9月8日，无锡馥海将持有的公司61.36%股权（对应公司注册资本1,349.92万元）转让给南通华泓。本次转让系代持还原，无实际支付对价。2018年7月10日，无锡馥海按照南通华达微要求将其代持的公司6.84%的股权转让给子鼠技术，已将代持的公司61.36%股权转让给南通华泓。本协议签订后，无锡馥海对南通华达微及南通华泓均不存在任何债权和债务。
截至招股说明书签署日，公司无控股股东。本次发行前，公司共计37名股东，股权结构较为分散，且公司任何单一股东所持表决权均未超过30%，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响，故公司无控股股东。
本次发行前，公司实际控制人蒋容直接持有公司8.58%股份，且直接持有子鼠咨询31.23%份额和青鼠投资13.33%份额，直接及间接合计持有公司发行前15.90%股份。同时，蒋容通过担任员工持股平台子鼠咨询、股东青鼠投资的执行事务合伙人，得以间接控制公司股东大会22.51%、2.18%的表决权。另外，肖胜安、姜峰为蒋容一致行动人，分别持有公司发行前4.08%、3.23%的股份。因此，蒋容合计可以控制公司股东大会表决权达40.57%。
截至招股说明书签署日，除公司实际控制人外，直接持有公司5%以上股份的主要股东包括：子鼠咨询持有公司22.51%股份，南通华泓持有公司18.64%股份，创维产投、创智五期、珠海横琴、创智六期合计持有公司9.55%股份，南海成长、扬州同创、郑州同创合计持有公司6.46%股份。截至招股说明书签署日，公司的国有股东为华虹投资，持有公司216.6707万股。
此外，值得注意的是，现任公司独立董事的常军锋，同时兼任的独立董事家数多达7家之多，远超2023年9月4日起施行的《上市公司独立董事管理办法》明确的独立董事原则上最多在三家境内上市公司担任独立董事并设置一年的过渡期的要求。
产品结构较为单一，规模小，毛利依赖超级结MOSFET
尚阳通主业为高性能半导体功率器件研发、设计和销售。高压产品线包括超级结MOSFET、IGBT及功率模块、SiC功率器件，中低压产品线主要包括SGTMOSFET。2020年-2022年，公司营业收入分别为1.27亿元、3.924亿元和7.365亿元，净利润分别为-1311.13万元、4861.43万元和1.391亿元。对比同行，公司规模较小，抗风险能力偏弱。
尚阳通销售的超级结MOSFET以功率器件成品形态为主，报告期各年度，公司功率器件成品形态超级结MOSFET的销售收入占超级结MOSFET销售总收入的比例分别为65.66%、62.74%和93.77%。
报告期内，公司主要产品超级结MOSFET占营业收入比例达70%以上，尽管超级结MOSFET目前有较为广泛的应用，但公司产品结构单一，如出现各个应用领域市场需求减弱或产品市场价格大幅度下降等不利情形，公司未能顺利推出新产品并有效拓展市场，则对公司经营业绩产生不利影响。
长期以来，以英飞凌、安森美、东芝、意法半导体和瑞萨为代表的国外品牌凭借技术积累、人才优势及制造优势，占据全球MOSFET市场的主要份额。根据Omdia和Yole数据，2021年MOSFET市场前五大品牌的市场占有率合计达56.20%，市场竞争格局相对稳定，国外品牌仍然占据大部分市场份额。公司处于半导体集成电路功率器件设计行业，半导体产业具有较强的周期性特征。公司相较于海外品牌，在研发实力、技术积累、人才体系、产品系列、营销网络、客户资源、供应链资源等诸多方面仍存在差距。
报告期内，尚阳通综合毛利率分别为21.70%、32.29%和38.42%，同行业可比公司平均毛利率分别为23.18%、30.09%和30.45%。报告期各期超级结MOSFET毛利分别为2,391.64万元、9,278.29万元和23,618.14万元，各期毛利贡献占比为87.45%、73.62%和83.48%，是公司最主要的毛利来源。
研发人员规模小，报告期仅取得2项发明专利，股份支付近5000万元
2020年-2022年，尚阳通的员工人数分别为42人、69人和94人，截至2022年末，公司的研发人员为38人，对比可比同行，研发人员数量最少。东微半导研发人员54人，占比近半，略高于尚阳通，其他可比同行研发人员均过半，士兰微甚至高达3351人。
报告期内，尚阳通研发费用分别为2,310.83万元、4,109.14万元和8,631.02万元，研发费用率分别为18.20%、10.47%和11.72%；剔除股份支付后的研发费用分别为1,799.08万元、3,168.70万元和4,982.57万元，占营业收入的比例分别为14.17%、8.07%和6.77%。
截至2022年12月31日，公司拥有5项主要核心技术和授权知识产权，其中50项授权发明专利、4项授权实用新型，53项授权集成电路布图设计。值得注意的是，尚阳通仅在2022年5月取得两项发明专利，其他均是2018年12月之前年份取得，报告期研发成效或为勉强。
报告期内，归属于母公司股东的非经常性损益净额分别为173.76万元、-169.62万元和-3,838.17万元，主要由收到的政府补助、金融投资取得的投资收益及股份支付费用组成。2022年非经常性损益对公司经营业绩影响较大，主要原因系当期实施股权激励一次性确认的股份支付费用金额较高。2021年度以及2022年度分别发生一次性确认股份支付费用609.74万元、4,348.52万元。
报告期内，公司享受的税收优惠金额分别为0.00万元、276.07万元和4,016.46万元，占当期归属于母公司股东的净利润的比例分别为0.00%、5.68%和28.88%。报告期各期，公司计入其他收益的政府补助分别为147.40万元、331.88万元和189.55万元，占利润总额的比例分别为-9.47%、6.04%和1.35%，占比较小。
经销收入占比走高，存在零人或个位参保经销商
报告期各期，尚阳通对前五大客户销售收入占主营业务收入的比例分别为62.64%、51.93%和66.82%，集中度较高。公司采用“经销和直销相结合”的销售模式。报告期内，公司的经销收入占比较高，分别为50.01%、57.74%和81.55%。
尚阳通通过经销商向世纪云芯和智能云芯销售存在下滑。报告期内，公司通过经销商向终端客户世纪云芯和智能云芯2021年和2022年销售数量占公司经销销售数量的比例分别为8.97%和12.08%，占比较高。
江苏卓捷电子有限公司成立于2019年11月15日，2020年成为公司第四大客户，2021年的第五大客户，公司向其销售金额分别为1240.58万元和2920.92万元。2020年和2021年此客户社保缴纳人数均为2人。
深圳市亚美斯通电子有限公司为公司2020年第五大客户，为经销客户，销售额为1,105.16万元，占比8.72%。公开资料显示，其成立于2013年，2014年6月还因通过登记的住所或经营场所无法联系被列入经营异常企业名录。2020年参保人数为0人，2021年和2022年无显示。
报告期内，尚阳通应收账款的账面价值分别为2,178.82万元、5,019.15万元和4,229.78万元。报告期内，公司与客户主要采用款到发货及赊销的结算方式，并给予客户30-90天的信用期。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2,200.83万元、5,069.85万元、4,272.50万元，公司应收账款余额随着业务规模的增长有所增加，占当期营业收入比重分别为17.33%、12.92%、5.80%。
供应商集中度较高，前两大供应商系公司间接股东
尚阳通是半导体专业化垂直分工企业，处于半导体分立器件产业链中的一个环节。由于半导体行业中晶圆代工厂和封测厂商具有重资产、制造技术复杂、工艺技术投入大、市场资源较为集中的特性。行业内，芯片设计企业选择可以相互协同发展的晶圆代工企业和封测厂商进行合作，且公司产品的终端应用涵盖了车规级和工业级等行业领域，客户对供应商认证需要经过较为漫长和复杂的考核程序，一般不会轻易更换供应商。报告期内，公司向晶圆制造供应商华虹宏力和封装测试供应商通富微电及其关联方合计采购金额占当期采购总额的比例分别为96.18%、90.69%和92.46%，集中度相对较高。
华虹宏力为公司2020年-2022年第一大供应商，公司向其采购产品金额分别为9675.89万元、2.147亿元和4.81亿元，占比分别为84.85%、77.92%和81.58%。华虹投资为上海华虹（集团）有限公司、上海华力微电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司共同持股的有限责任公司。
华达微和通富微电为公司2020年-2022年第二大供应商，公司向其采购金额分别为1292.39万元、3517.96万元和6416.17万元。通富微电系间接持有公司5%以上股份的石明达控制的企业。2017年6月7日，南通华达微成立全资子公司南通华泓。南通华泓系公司第二大股东，持股比例为18.64%。
存货走高，新增产能或难消化，理财超补流
报告期内，随着公司销售规模稳步增长，各期末各类存货账面余额亦呈增长趋势，尚阳通各期末存货账面价值分别为4,165.39万元、4,032.16万元和1.567亿元，其中，库存商品占比分别为52.26%、26.14%和27.03%。报告期内，公司存货周转率分别为2.64次/年、6.48次/年、4.60次/年。
高压功率模块（含车规级）产品研发及产线建设项目建成后将新增双面散热、碳化硅单面散热共线年产能180万只，灌胶模块、塑封模块共线年产能130万只。从公司的产销率上看，报告期公司除超级结MOSFET产销率过90%外，其他产品的产销率不足或走低。
报告期各期末，尚阳通货币资金余额分别为9,609.72万元、1.904亿元、7.545亿元，占流动资产的比重分别为54.61%、58.87%、77.78%。公司货币资金主要为银行存款及其他货币资金，其他货币资金主要为购买的银行活期浮动收益型理财产品。
而尚阳通拟以实际经营情况为基础，结合未来战略发展目标，补充科技与发展储备资金。其中用于产业并购1亿元，占比21.74%，用于补充流动资金3.6亿元占比78.26%，合计4.6亿元，低于公司的理财产品数额。
注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。