原标题:23联发03 : 联发集团有限公司2024年跟踪评级报告
联发集团有限公司
2024年跟踪评级报告
项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间
+ +
联发集团有限公司 AA /稳定 AA /稳定
厦门建发股份有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定
厦门建发集团有限公司 AAA /稳定 AAA /稳定
pi pi
19联发 02/20联发 01/22联发 01/22联发 03
23联发 01/23联发 02/23联发 03
23联发 05/23联发 06
2024/06/20
21联发集 MTN001/21联发集 MTN002
22联发集 MTN001/22联发集 MTN002 AAA/稳定 AAA/稳定
23联发集 MTN001/23联发集 MTN002
23联发集 MTN003/23联发集 MTN004
24联发集 MTN001/24联发集 MTN002
24联发集 MTN003
联发集团有限公司（以下简称“公司”）作为厦门地区知名房地产企业，在股东背景、开发经验等方面具有较大评级观点
优势。公司房地产开发经验较为丰富，市场竞争实力较强，2023年公司行业销售排名有所上升。截至 2024年 3月底，
公司并表口径剩余可售面积（含在建剩余可售面积及已完工可售面积）为 418.54万平方米，相对于公司过往销售情况
剩余可售面积较为充足；但当前房地产市场景气度不佳，后续去化面临压力。公司过往房地产开发业务毛利率偏低，
2023年伴随行业调整销售费用有所增多，叠加资产减值损失持续对利润造成侵蚀，营业利润转负。公司债务期限结构
良好、债务负担处于合理水平。考虑到房地产行业持续调整及公司目前可售项目区域分布情况，公司整体盈利能力与
偿债指标仍将持续承压。“19联发 02”“20联发 01”“23联发集 MTN004”“24联发集 MTN002”“24联发集MTN003”由厦门建发集团有限公司（以下简称“建发集团”）提供不可撤销连带责任保证担保，“22联发 01”“22
联发 03”“23联发 01”“23联发 02”“23联发 03”“23联发 05”“23联发 06”“21联发集 MTN001”“21联发
集 MTN002”“22联发集 MTN001”“22联发集 MTN002”“23联发集 MTN001”“23联发集 MTN002”“23联发集 MTN003”“24联发集 MTN001”由厦门建发股份有限公司（以下简称“建发股份”）提供不可撤销连带责任保证
担保，建发集团与建发股份的担保实力极强，其担保对于保障债券的到期还本付息具有显著的积极作用。
个体调整：无。
外部支持调整：股东背景强，对公司支持力度大。
伴随房地产市场深度调整以及公司投资力度放缓，公司销售与盈利能力仍将面临一定压力。
评级展望
可能引致评级上调的敏感性因素：公司股东对公司持续增资，或公司在股东体系内地位得到提升，并从公司管理和资源获取上给予更多支持。
可能引致评级下调的敏感性因素：公司盈利能力下降；偿债指标减弱。
优势
? 公司房地产开发经验丰富。截至 2024年 3月底，公司累计开发面积 3210.92万平方米，开发经验丰富。
? 公司债务负担合理，债务结构良好。公司债务负担处于合理水平，截至 2023年底全部债务资本化比率 50.95%，且债务结构以长期为
主。
? 股东为公司提供一定支持。公司股东综合实力强，且可为公司融资方面提供支持，目前公司公开市场债务融资可获得公司股东的担保。
关注
? 房地产行业持续调整。伴随 2021年下半年以来房地产市场大幅降温，部分房企信用风险事件以及债券二级市场价格大幅波动对房企再
融资产生较大负面影响，叠加较为严格的预售资金监管，房企流动性大幅承压。2023年，公司存货中开发产品占比大幅提升，叠加公
司主要城市布局房地产市场景气度不佳，未来去化面临压力。
? 公司毛利率较低，盈利能力弱。公司毛利率持续处于较低水平，且非经常性损益对公司利润影响较大，整体盈利能力偏弱。
? 公司存在一定资本支出压力，同时，公司合作开发规模大，项目运营及资源管控难度有所增加，少数股东权益占比高。公司在建项目
尚需投资规模较大，未来面临一定的资本支出压力。公司项目以合作开发为主，行业下行阶段项目管控难度有所增加，对公司运营能
力提出更高要求。截至 2023年底，公司少数股东权益占 58.92%，权益稳定性弱。
本次评级使用的评级方法、模型
本次评级使用的评级方法、模型
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
长期股
其他
权投资
14.82%
8.33%
本次评级打分表及结果
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F共 6个等级，各级因子评价划分为 6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7共 7个等级，各级因子评价划分为 7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年
加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
91.89% 2023年
主要财务数据
合并口径
| 2021年 180.55 1296.49 318.15 62.65 315.38 378.03 273.00 19.05 24.03 -45.18 8.79 3.31 75.46 54.30 180.30 -6.90 2.88 1.27 15.73 | 2022年 188.06 1274.91 323.60 136.29 229.39 365.68 314.66 8.94 12.73 56.74 6.12 0.61 74.62 53.05 160.63 7.97 1.38 0.69 28.73 | 2023年 122.05 1190.27 305.07 105.23 211.71 316.94 288.23 3.19 8.42 52.41 6.54 0.35 74.37 50.95 150.41 7.85 1.16 0.45 37.65 |
| 2021年 442.56 103.48 132.00 8.73 13.36 76.62 56.06 167.93 14.04 | 2022年 459.26 129.87 142.45 4.31 20.66 71.72 52.31 119.60 32.10 | 2023年 459.54 137.10 150.67 4.33 15.32 70.17 52.36 123.54 -13.26 |
跟踪评级债项概况
| 发行规模（亿元） 15.00 20.00 5.00 10.80 10.00 5.00 5.00 10.09 9.20 9.00 4.30 5.00 7.50 8.20 8.20 10.00 4.00 10.00 4.50 11.50 | 债券余额（亿元） 15.00 0.71 5.00 10.80 10.00 5.00 5.00 10.09 9.20 9.00 4.30 5.00 7.50 8.20 8.20 10.00 4.00 10.00 4.50 11.50 | 到期兑付日 2024/08/13 2025/08/25 2028/08/26 2028/11/01 2029/03/20 2029/03/20 2029/05/04 2029/12/27 2029/12/27 2028/09/03 2027/09/24 2029/02/25 2028/08/10 2029/02/16 2030/03/01 2029/11/21 2026/12/19 2030/01/19 2030/03/22 2030/04/12 |
评级历史
| 债项评级结果 | 主体评级结果 | 评级时间 | 项目小组 | 评级方法/模型 |
| AAA | + AA | 2024/04/02 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2024/03/11 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2024/01/10 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/12/08 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/11/28 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/11/13 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/06/27 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/04/23 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/03/02 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/03/02 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/02/06 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2023/01/05 | 曹梦茹 卢瑞 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2022/09/22 | 曹梦茹 张文韬 | 房地产企业信用评级方法 V4.0.202208 房地产企业主体信用评级模型 V4.0.202208 |
| AAA | + AA | 2022/08/02 | 曹梦茹 张文韬 | 房地产企业信用评级方法/房地产企业主体信用评级 模型（打分表）（V3.1.202205） |
曹梦茹 房地产企业信用评级方法/房地产企业主体信用评级
| AAA | + AA | 2022/02/08 | 曹梦茹 张文韬 | 房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企 业主体信用评级模型（打分表）（V3.0.201907） |
| AAA | + AA | 2021/09/16 | 曹梦茹 张文韬 | 房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企 业主体信用评级模型（打分表）（V3.0.201907） |
| AAA | + AA | 2021/08/23 | 曹梦茹 张文韬 | 房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企 业主体信用评级模型（打分表）（V3.0.201907） |
| AAA | + AA | 2020/06/05 | 曹梦茹 罗星驰 | 原联合信用评级有限公司房地产行业企业信用评级方 |
| 法（2018年） | ||||
| AAA | + AA | 2019/07/19 | 罗星驰 卢瑞 | 原联合信用评级有限公司房地产行业企业信用评级方 |
| 法（2018年） | ||||
资料来源：联合资信整理
评级项目组
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于联发集团有限公司（以下简称“公司”或“联发集
团”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司原名为厦门经济特区联合发展有限公司。公司于 1983年由厦门经济特区建设发展公司、中国银行总行信托咨询公司、港澳华资
银行（香港集友银行、南洋商业银行、宝生银行、华侨商业银行、澳门南通银行）三方签订《成立厦门经济特区联合发展有限公司总合同》
成立，注册资本 25000万元。后经增资和股权转让，截至 2024年 3月底，公司注册资本 21.00亿元，控股股东厦门建发股份有限公司（以
下简称“建发股份”）持股比例 95.00%，公司实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“厦门市国资委”）。
公司主营业务包括房地产开发、供应链运营、物业及租赁管理，按照联合资信行业分类标准划分为房地产行业。
截至 2024年 3月底，公司内设投资与客户研究部、产品研发部、营销管理部、运营管理部等多个职能部门（详见附件 1-2）。
截至 2023年底，公司合并资产总额 1190.27亿元，所有者权益 305.07亿元（含少数股东权益 179.75亿元）；2023年，公司实现营业
总收入 288.23亿元，利润总额 3.19亿元。
截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 1229.67亿元，所有者权益 310.57亿元（含少数股东权益 186.67亿元）；2024年 1－3月，公
司实现营业总收入 15.45亿元，利润总额-1.37亿元。
公司注册地址：厦门市湖里区湖里大道 31号；法定代表人：赵胜华。
三、债券概况及募集资金使用情况
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于联发集团有限公司（以下简称“公司”或“联发集
团”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司原名为厦门经济特区联合发展有限公司。公司于 1983年由厦门经济特区建设发展公司、中国银行总行信托咨询公司、港澳华资
银行（香港集友银行、南洋商业银行、宝生银行、华侨商业银行、澳门南通银行）三方签订《成立厦门经济特区联合发展有限公司总合同》
成立，注册资本 25000万元。后经增资和股权转让，截至 2024年 3月底，公司注册资本 21.00亿元，控股股东厦门建发股份有限公司（以
下简称“建发股份”）持股比例 95.00%，公司实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“厦门市国资委”）。
公司主营业务包括房地产开发、供应链运营、物业及租赁管理，按照联合资信行业分类标准划分为房地产行业。
截至 2024年 3月底，公司内设投资与客户研究部、产品研发部、营销管理部、运营管理部等多个职能部门（详见附件 1-2）。
截至 2023年底，公司合并资产总额 1190.27亿元，所有者权益 305.07亿元（含少数股东权益 179.75亿元）；2023年，公司实现营业
总收入 288.23亿元，利润总额 3.19亿元。
截至 2024年 3月底，公司合并资产总额 1229.67亿元，所有者权益 310.57亿元（含少数股东权益 186.67亿元）；2024年 1－3月，公
司实现营业总收入 15.45亿元，利润总额-1.37亿元。
公司注册地址：厦门市湖里区湖里大道 31号；法定代表人：赵胜华。
三、债券概况及募集资金使用情况
| 发行金额（亿元） 15.00 20.00 5.00 10.80 10.00 5.00 5.00 10.09 9.20 9.00 4.30 5.00 7.50 8.20 8.20 10.00 | 债券余额（亿元） 15.00 0.71 5.00 10.80 10.00 5.00 5.00 10.09 9.20 9.00 4.30 5.00 7.50 8.20 8.20 10.00 | 起息日 2019/08/13 2020/08/25 2022/08/26 2022/11/01 2023/03/20 2023/03/20 2023/05/04 2023/12/27 2023/12/27 2021/09/03 2021/09/24 2022/02/25 2022/08/10 2023/02/16 2023/03/01 2023/11/21 |
| 4.00 10.00 4.50 11.50 | 4.00 10.00 4.50 11.50 | 2023/12/19 2024/01/19 2024/03/22 2024/04/12 |
四、宏观经济和政策环境分析
2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。
宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以
旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。
2024年一季度，中国经济开局良好。一季度 GDP同比增长 5.3%，上年四季度同比增长 5.2%，一季度 GDP增速稳中有升；满足全年
经济增长 5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保
持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落
地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利
率将逐步平稳。
展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做
好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信
五、行业分析
2023年房地产市场波动较大，其中一季度短暂回暖复苏后于二季度再次降温；虽 7月以来利好政策集中释放，但销售下行趋势仍未逆
转，行业仍处于探底状态。受销售端未有明显起色影响，土地市场继续冷清但不同城市间仍有分化，城投兜底现象逐步退去，叠加融资端
修复有限，房企资金仍承压。考虑到房地产市场供求关系已发生重大变化，2023年以来调控政策延续宽松态势，放松政策密集发布，但市
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
公司是一家以房地产开发与销售、供应链运营和物业租赁为主业的房地产运营商，项目开发区域已覆盖上海、深圳、厦门、杭州、南
昌、南宁、重庆、武汉、天津、扬州、桂林、鄂州和漳州等核心城市。截至 2024年 3月底，公司累计开发面积 3210.92万平方米，开发经
验丰富。2023年，公司克而瑞权益口径销售排名 36名，较 2022年的 46名有所提升。
根据公司提供的企业信用报告（统一社会信用代码：913502006120000284），截至 2024年 5月 29日，公司无不良或关注类信贷信息。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录。截至 2024年 6月 19日，联合资
信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。
（二）管理水平
2023年，公司股权结构以及主要管理制度未发生重大变化。
（三）重大事项
公司收购红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称“美凯龙”）6%股权，2023年确认较大规模营业外收入，对当期利润影响较
2023年 6月 21日，红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称“红星控股”）将所持美凯龙 23.95%股份转让予建发股份，将所持美凯
龙 6%股份转让予公司。公司参考第三方评估机构的评估金额后最终确认合并日可辨认净资产的公允价值，并将交易对价与可辨认净资产
的公允价值的差额确认为营业外收入，2023年度上述交易对公司营业外收入金额的影响为 19.27亿元。
2023 年，美凯龙营业收入 115.15 亿元，同比下降 18.55%；受计提资产减值准备和信用减值准备、投资性房地产公允价值下降等因素
影响，利润总额-22.73亿元，美凯龙后续业绩改善情况有待关注。
（四）经营方面
1 业务经营分析
（1）经营概况
公司房地产开发业务毛利率偏低，考虑到近年来房地产市场景气度不高，预计毛利率短期内仍难出现较大改善。
2023年，公司营业总收入同比下降 8.40%，主要系房地产开发收入和供应链运营收入下降所致。收入构成方面，公司营业总收入仍以
房地产开发收入为主，2023年房地产开发收入占比 91.89%。2023年，公司期末在建面积下降较快，伴随新开工面积下降以及存量项目陆
续竣工交付，未来收入仍存在一定下降压力。毛利率方面，公司综合毛利率随房地产开发业务毛利率有所波动，2023年企稳并小幅回升；
2024年 1－3月，公司综合毛利率进一步回升，但仍处于较低水平。近年来房地产市场销售价格承受较大压力，叠加前期拿地成本偏高，
预计公司毛利率短期内仍面临压力。
图表 2 ? 2021－2023年及 2024年 1－3月公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
| 2021年 | 2022年 | 2023年 | ||||||||
| 收入 227.09 33.03 8.21 4.67 273.00 | 占比 83.18% 12.10% 3.01% 1.71% 100.00% | 毛利率 9.13% 0.66% 37.55% 26.09% 9.25% | 收入 284.29 18.73 7.83 3.81 314.66 | 占比 90.35% 5.95% 2.49% 1.21% 100.00% | 毛利率 5.59% 1.21% 39.25% 9.68% 6.22% | 收入 264.84 10.33 8.59 4.47 288.23 | 占比 91.89% 3.58% 2.98% 1.55% 100.00% | 毛利率 5.84% 2.91% 33.74% 27.64% 6.90% | 收入 8.26 4.29 2.42 0.49 15.45 | 占比 53.44% 27.75% 15.67% 3.14% 100.00% |
（2）房地产开发业务
①土地储备与投资
2023年，公司权益口径新增土地储备金额有所上升，新增土地楼面地价有所下降；2024年一季度公司未获取新增项目储备；
公司尚未开工土地储备中鄂州项目占比高，且获取时间较早，需关注其后续开发及销售去化情况。公司未开工土地储备规模较小，
未来面临一定补货压力。
2023年，公司新增获取土地 13块，新获取土地地上计容建筑面积前五大区域分别为重庆（占 19.65%）、南昌（占 16.42%）、厦门（占
15.75%）、莆田（占 15.61%）和南京（占 11.78%），受拿地区域结构差异影响拿地均价有所回落，但权益占比有所上升。2024年 1－3月，
公司未新获取项目储备。
图表 3 ? 公司获取土地储备情况（单位：个、万平方米、亿元、万元/平方米）
| 2021年 25 214.08 137.32 275.85 152.17 55.17% 1.29 | 2022年 13 79.59 32.61 216.04 78.02 36.12% 2.70 | 2023年 13 107.01 77.89 151.09 104.51 69.17% 1.41 |
截至 2024年 3月底，公司未开工土地储备的计容建筑面积为 117.10万平方米，共涉及 5个项目，其中 2个项目位于鄂州（合计占比
73.55%），其他项目分别位于南昌（占比 9.03%）、柳州（占比 6.74%）和广州（占比 10.68%），公司未开工土地储备中鄂州项目占比偏高，
且获取时间较早，开发进度较慢。公司未开工土地储备规模较小，未来面临一定补货压力。
②项目开发建设
2023年，伴随行业调整公司新开工面积延续下降态势；期末在建面积仍较大，面临一定资金支出压力。2023年，公司期末在
建面积下降较快，伴随新开工面积下降以及存量项目陆续竣工交付，未来收入存在一定下降压力。
2023年，公司新开工面积延续下降态势；伴随前期所获取项目逐步达到交付条件，公司竣工面积有所增长。截至 2023年底，公司期
末在建面积 513.70万平方米，较上年底下降 36.16%。
图表 4 ? 公司房地产开发主要指标（单位：万平方米）
| 2021年 488.09 324.34 987.37 | 2022年 147.00 329.75 804.62 | 2023年 90.15 381.07 513.70 |
资料来源：公司提供，联合资信整理
截至 2024年 3月底，公司并表在建项目全口径计划总投资额 651.07亿元，尚需投资 154.96亿元，面临一定资金支出压力。同时，公
司项目以合作开发为主，需关注行业下行期合作方风险。
③房地产销售
2023年，公司协议销售面积有所下降，协议销售均价有所增长；2024年一季度，公司协议销售均价有所回落。考虑到公司剩
余可售项目储备区域集中度偏高且当前房地产市场景气度不佳，后续去化面临压力。
2023年，公司协议销售面积同比下降约 7.93%。伴随前期所获取高能级城市项目逐步推售，2023年公司协议销售均价增长至 2.56万
元/平方米。综上，2023年，公司协议销售金额同比增长 27.97%。2024年一季度，公司协议销售金额占 2023年全年的 9.96%，销售均价
有所回落。
图表 5 ? 公司房地产销售情况（万平方米、亿元、万元/平方米）
| 2021年 266.36 421.80 1.58 | 2022年 170.85 315.26 1.85 | 2023年 157.31 403.45 2.56 |
资料来源：公司提供，联合资信整理
截至 2024年 3月底，公司并表口径剩余可售面积（含在建剩余可售面积及已完工可售面积，下同）为 418.54万平方米，相对于公司
过往销售情况剩余可售面积较为充足；区域分布情况如图表 6所示，其中前十大城市占比超过 80%，当前房地产市场景气度不佳，后续去
化面临压力。
图表 6 ? 截至 2023年底公司剩余可售项目区域分布
其他, 16.82%
重庆
21.50%
南昌 12.83%
武汉
南京, 6.49%
厦门 9.83%
2 未来发展
公司未来规划维持一定销售规模，投资端预计仍保持一定强度；公司拿地区域以高能级城市为主，土地市场面临一定竞争压
力。
未来，公司规划在房地产市场维持适当销售规模，同时提升投资兑现度，改善利润水平。拿地区域上公司将聚焦高能级城市、有产业
与人口支撑的城市，三四线城市投入预计会减少。
（五）财务方面
容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2023年度财务报告进行了审计，并出具了标准无保留审计意见。公司 2024年 1－3月财
务数据未经审计。
1 主要财务数据变化
公司资产主要由房地产板块及合作开发业务形成的相关资产构成，其可变现能力与账面价值在行业下行阶段均面临一定压力。
公司债务结构上以长期债务为主，但债券融资占比偏高，刚性偿债支出压力较大。2023年，伴随行业调整销售费用有所增多，叠
加资产减值损失持续对利润造成侵蚀，营业利润转负。2023年公司确认了较大规模营业外收入，但可持续性较低，未来盈利能力
仍承压。
公司资产结构符合房地产开发企业资产结构特征，主要由房地产板块及合作开发业务形成的相关资产构成。2023年，伴随行业下行公
司资产规模延续下降态势。截至 2023年底，公司货币资金 113.20亿元，较上年底下降 36.19%，主要系偿还较大规模债务所致。截至 2023
年底，公司其他应收款较上年底增长 3.36%，其他应收款主要由建发股份合并范围外及合作方经营往来款项构成，在市场调整阶段面临一
定资金回收风险。截至 2023年底，公司存货较年初下降 13.76%；其中开发成本占比 72.02%，开发产品占比 27.47%，开发产品占比较上
年底提升 16.55个百分点，需关注公司存货去化速度及跌价风险。截至 2023年底，公司长期股权投资较上年底增长 138.56%，主要系增加
对美凯龙投资所致。截至 2023年底，公司投资性房地产较上年底增长 19.81%，主要系在建工程转入所致；公司投资性房地产采用公允价
值计量模式，面临一定公允价值变动风险。资产受限方面，截至 2023年底，公司受限资产占总资产的比例为 8.93%。截至 2024年 3月底，
公司资产总额 1229.67亿元，较上年底增长 3.31%，主要系房地产项目持续投入使得存货增多所致。
图表 7 ?公司主要资产情况（单位：亿元）
| 2021年底 | 2022年底 | 2023年底 | ||||
| 金额 1180.19 180.21 112.85 833.96 116.30 31.74 49.86 1296.49 | 占比 91.03% 13.90% 8.70% 64.32% 8.97% 2.45% 3.85% 100.00% | 金额 1143.36 177.40 131.91 771.42 131.55 41.54 50.26 1274.91 | 占比 89.68% 13.91% 10.35% 60.51% 10.32% 3.26% 3.94% 100.00% | 金额 1003.88 113.20 136.34 665.27 186.39 99.10 60.22 1190.27 | 占比 84.34% 9.51% 11.45% 55.89% 15.66% 8.33% 5.06% 100.00% | 金额 1041.93 100.76 148.77 716.57 187.74 98.90 60.45 1229.67 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
图表 8 ? 截至 2023年底公司资产受限情况
受限账面价值（亿元） 1.46 93.47 11.15 0.11
0.10 106.28资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
截至 2023年底，公司所有者权益 305.07亿元，较上年底下降 5.73%，主要系其他权益工具、未分配利润和少数股东权益下降所致。
其中，实收资本、其他权益工具、资本公积、其他综合收益、未分配利润和少数股东权益分别占 6.88%、3.28%、0.46%、1.29%、25.61%
和 58.92%，所有者权益结构稳定性偏弱。截至 2024年 3月底，公司所有者权益合计 310.57亿元，较上年底增长 1.80%，主要系少数股东
权益增加所致。
截至 2023年底，公司负债总额 885.20亿元，较上年底下降 6.95%。公司负债以流动负债为主，2023年末负债结构较上年底变化不大。
截至 2023年底，公司其他应付款较上年底增长 41.82%，主要系往来款项增加所致。截至 2023年底，公司合同负债较上年底下降 10.46%，
主要系预收售房款下降所致。截至 2024年 3月底，公司负债总额 885.20亿元，较上年底增长 3.83%，主要系新增融资增多所致。
图表 9 ?公司主要负债情况（单位：亿元）
| 2021年底 | 2022年底 | 2023年底 | ||||
| 金额 654.56 66.71 83.92 54.29 388.80 323.78 185.17 | 占比 66.91% 6.82% 8.58% 5.55% 39.74% 33.09% 18.93% | 金额 711.78 74.89 78.57 118.55 381.61 239.53 147.65 | 占比 74.82% 7.87% 8.26% 12.46% 40.11% 25.18% 15.52% | 金额 667.42 74.68 111.43 74.68 341.71 217.78 98.50 | 占比 75.40% 8.44% 12.59% 8.44% 38.60% 24.60% 11.13% | 金额 659.76 56.63 112.46 58.60 359.04 259.34 125.12 |
| 102.08 | 10.43% | 76.46 | 8.04% | 111.77 | 12.63% | 126.23 |
| 978.33 | 100.00% | 951.31 | 100.00% | 885.20 | 100.00% | 919.10 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
截至 2023年底，公司全部债务 316.94亿元，较上年底下降 13.33%。2024年 1－3月，公司为后续资金需求进行储备，新增融资增多，
截至 2024年 3月底债务规模和相关债务指标较上年底再次增长。从期限分布看，公司债务以长期债务为主。从融资结构看，截至 2024年
3月底，公司融资结构中，银行贷款占比 54.15%，债券融资占比 45.85%，债券融资占比偏高，刚性偿债支出压力较大，需关注债券市场融
资环境波动对公司的影响。
图表 10 ? 公司债务结构 图表 11 ? 公司债务指标
图表 12 ? 截至 2024年 3月底公司有息债务期限结构（单位：亿元）
| 2024年 7.56 16.19 50.65 0.00 0.00 74.40 21.41% | 2025年 13.98 0.00 7.82 25.67 0.71 48.18 13.86% | 2026年 0.00 0.00 0.00 36.05 3.98 40.03 11.52% | 2027年及以后 0.00 0.00 0.00 63.39 121.54 184.93 53.21% |
资料来源：公司提供
2023年，受开发业务结算规模下降和供应链运营业务会计核算由总额法改成净额法影响，公司营业总收入同比下降 8.40%。2023年，
公司费用总额同比增长 31.66%，主要系销售费用增多所致。伴随投资收益下降及资产减值损失扩大，2023年，公司营业利润转为-16.42亿
元。2023年，公司营业外收入 19.68亿元，公司将收购美凯龙 6%股份的交易对价与取得美凯龙可辨认净资产的公允价值的差额计入营业
外收入，2023年度上述交易对本公司营业外收入金额的影响为 19.27亿元。投资收益和营业外收入对公司利润总额影响较大，较难可持续，
未来利润仍然承压。2024年 1－3月，受结转项目毛利率上升影响，公司营业利润率有所提高。
图表 13 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元）
| 2021年 273.00 247.75 13.62 -7.51 16.52 0.12 19.05 8.79% 2.15% 3.31% | 2022年 314.66 295.10 13.34 -10.15 14.79 0.15 8.94 6.12% 0.72% 0.61% | 2023年 288.23 268.33 17.57 -14.77 0.67 19.68 3.19 6.54% 0.85% 0.35% |
2023年，公司坚持“以收定支”并加强现金流统筹管理，经营活动现金流仍为净流入，但 2024年一季度公司伴随销售下降与经营支
出维持高位，经营活动现金流再度净流出。2023年，公司收回关联单位资金往来款规模较大，投资活动现金流转为净流入。伴随公司压降
一定规模债务，2023年，公司筹资活动现金流转为净流出，但 2024年一季度伴随经营支出扩大新增融资增多，筹资活动现金流转为净流
入。
图表 14 ?公司现金流量情况（单位：亿元）
| 2021年 445.68 490.86 -45.18 36.04 37.31 -1.27 -46.45 490.63 | 2022年 341.74 285.00 56.74 37.88 49.66 -11.78 44.96 275.64 | 2023年 281.99 229.58 52.41 99.38 89.11 10.26 62.67 240.17 |
| 379.06 111.58 | 326.05 -50.41 | 361.60 -121.43 |
2 偿债指标变化
公司偿债指标整体表现一般。
图表 15 ? 公司偿债指标
| 指标 流动比率 速动比率 经营现金/流动负债 经营现金/短期债务（倍） 现金类资产/短期债务 （倍） EBITDA（亿元） 全部债务/EBITDA（倍） 经营现金/全部债务（倍） EBITDA/利息支出（倍） 经营现金/利息支出（倍） | 2021年 180.30% 52.89% -6.90% -0.72 2.88 24.03 15.73 -0.12 1.27 -2.40 | 2022年 160.63% 52.25% 7.97% 0.42 1.38 12.73 28.73 0.16 0.69 3.06 | 2023年 150.41% 50.73% 7.85% 0.50 1.16 8.42 37.65 0.17 0.45 2.82 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
从短期偿债指标看，2023年，公司经营性现金流持续为正，可对流动负债形成一定覆盖，但流动比率、速动比率和现金短期债务比有
所下降，截至 2023年底公司现金短期债务比为 1.16倍，考虑到房地产企业预售资金受到监管等因素，公司实际可动用货币资金对短期债
务的覆盖倍数低于上述值。
从长期偿债指标看，2023年，公司 EBITDA延续下降态势，EBITDA对全部债务和利息支出的覆盖程度有所弱化；2023年，公司经
营性现金流延续为正，对全部债务和利息支出的覆盖倍数良好。
截至 2023年底，公司不存在重大未决诉讼情况。
截至 2023年底，公司尚未履行及未履行完毕的对外担保总额为 7.61亿元，占期末净资产比例为 2.49%。其中，为控股股东、实际控
制人及其他关联方提供担保的金额为 7.61亿元。
截至 2024年 3月底，公司累计获得银行授信额度 373.01亿元，已使用授信额度 165.51亿元，剩余可用授信额度 207.50亿元，间接融
资渠道畅通。
3 公司本部主要变化情况
公司本部收入规模较小，2023年投资收益一般，但实现较大规模营业外收入；公司本部系债券融资的主要实体，考虑到公司
融资结构中债券融资占比较高，而货币资金较多停留于子公司层面，需关注公司本部流动性管理及对下属公司资金管控情况。
截至 2023年底，公司本部资产总额 459.54亿元，较上年底增长 0.06%，较上年底变化不大。其中，流动资产 243.21亿元，非流动资
产 216.32亿元。从构成看，流动资产主要由货币资金（占 7.70%）、预付款项（占 6.98%）和其他应收款（占 80.88%）构成；非流动资产
主要由长期股权投资（占 91.05%）和投资性房地产（占 7.81%）构成。截至 2023年底，公司本部货币资金为 18.73亿元，较上年底下降
53.90%。
截至 2023年底，公司本部负债总额 322.44亿元，较上年底下降 2.11%。其中，流动负债 196.86亿元，非流动负债 125.57亿元。从构
成看，流动负债主要由其他应付款（占 77.57%）、一年内到期的非流动负债（占 14.15%）和其他流动负债（占 6.13%）构成；非流动负债
主要由长期借款（占 8.80%）和应付债券（占 89.01%）构成。
（六）ESG方面
作为厦门市国资委下属企业，公司治理较规范，ESG风险可控。
作为厦门市国资委下属企业，公司治理较规范，公司各经营主体在日常生产经营中认真执行《中华人民共和国环境保护法》等环保方
面的法律法规，且均不属于环境保护部门公布的重点排污单位。公司在日常经营中加强工程项目安全管理，持续完善公司安全生产责任体
系，切实压实各所属企业、安全生产管理部门的安全职责，强化履职意识，近三年未发生一般事故以上的安全生产事故。
七、外部支持
公司股东背景良好，可为公司融资方面提供有力支持。
1 支持能力
公司控股股东建发股份为股份制上市公司（股票名称：建发股份，股票代码：600153.SH），截至 2023年底，建发集团持有控股股东
建发股份 45.15%股份，厦门市国资委持有建发集团 100%股权。建发股份是一家以供应链运营和房地产开发为主业的现代服务型企业，地
产业务主体为建发房地产集团有限公司（以下简称“建发房地产”）和公司。建发集团的供应链运营业务由建发股份负责经营。
2 支持可能性
公司目前公开市场债务融资由建发股份及建发集团提供担保，股东对其融资方面提供有力支持。
八、债券偿还能力分析
“19联发 02”“20联发 01”“23联发集 MTN004”“24联发集 MTN002”“24联发集 MTN003”由建发集团提供不可撤销连带责
任保证担保，“22联发 01”“22联发 03”“23联发 01”“23联发 02”“23联发 03”“23联发 05”“23联发 06”“21联发集 MTN001”
“21联发集 MTN002”“22联发集 MTN001”“22联发集 MTN002”“23联发集 MTN001”“23联发集 MTN002”“23联发集 MTN003”
“24联发集 MTN001”由建发股份提供不可撤销连带责任保证担保。
1 建发集团
（1）主体概况
厦门建发集团有限公司（以下简称“建发集团”）前身系厦门建设发展公司，是经厦门市人民政府厦政〔1981〕第 12号文，福建省厦
门经济特区管委会厦特管字〔1981〕002号文批准，于 1981年 1月设立的厦门市综合性国有独资有限公司。截至 2023年底，建发集团持
有上市公司建发股份 45.16%股权（无质押），为建发股份控股股东。截至 2023年底，建发集团注册资本和实收资本均为 90.00亿元，厦门
市国资委”为建发集团唯一出资人和实际控制人。
建发集团主要业务涵盖供应链运营、房地产业务、家居商场运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等多个领域，
营业收入以供应链运营为主，按照联合资信行业分类标准划分为贸易企业。
截至 2023年底，建发集团合并资产总额 8872.48亿元，所有者权益 2607.72亿元（含少数股东权益 1949.57亿元）；2023年，建发集
团实现营业总收入 7834.28亿元，利润总额 217.56亿元。
建发集团注册地址：福建省厦门市思明区环岛东路 1699号建发国际大厦 43楼；法定代表人：黄文洲 （2）重大事项
2023年 6月，建发股份收购美凯龙 29.95%的股份，并于 2023年 8月取得控制权后将其纳入合并报表范围。美凯龙是连锁家（未完）