2023年行进尾声，回顾过去的一年，全球经济走势和大类资产表现似乎与2022年底市场所预想的路径相互背离。
海外方面，美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪。美国经济和通胀偏强，带动美联储偏鹰、美元强、美债利率高，而美股在AI产业驱动下领涨全球股市。地缘政治再起下，黄金受益。
国内方面，2023年以来，在经济复苏偏弱、海外流动性大幅紧缩等背景下，A股、港股有所下行，债市小幅走强。
然而，过去已然过去。
2024年即将到来之际，各家机构纷纷发表策略报告，研判来年全球经济走势以及预测各类资产回报预期等。本文主要聚焦以下三个方面：
1）回顾：2023年全球大类资产表现
2）紧盯：2024年三大宏观主线走向
3）预测：2024年各类资产回报预期
一、2023年全球大类资产表现
犹记得去年年末机构对2023年全球经济走势“内强外弱”的研判，转眼2023年过去了，现实与市场预期似乎相背而行。
例如，在年初普遍被市场预测即将陷入衰退的美国经济，实际上表现却超预期，而美联储加息结束的判断也不断被证伪。同时上半年在ChatGPT新技术带动下，科技股领涨带动美股上行。
如果对2023全球市场的走势进行分阶段论述的话，平安证券将其大体上分为四个阶段：
1）2022年10月~2023年1月：美国CPI拐点出现，货币政策紧缩放缓，美债利率高位回落、美元走弱。
2）2023年2月~7月：美国银行业危机等风险事件频发，美债震荡加剧，同时AI新技术引发美股科技股大幅上涨。
3）2023年8月~10月：美国经济再度超预期增长，美债成为贯穿全球的定价要点，10年期美债一度突破5%。
4）2023年11月至今：美国经济降温信号逐步增加，美联储11月会议中性偏鸽，美债利率大幅下行，全球风险偏好抬升。
（图源：平安证券）
从全球大类资产的价格表现来看，全球大部分发达经济体股市上涨，美股、日股领涨全球，债券由熊转牛，商品震荡，除原油外的大部分大宗商品整体上行。
权益市场：美股、日股领涨全球，A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下跌；
大宗商品：商品价格震荡，整体来看黄金、白银、铜价格上涨，原油自7月起出现一轮快速上涨，后续受地缘避险情绪消退、供给过剩担忧等影响下，油价持续下跌；
债券市场：今年以来海外债市走熊，四季度迎来拐点，其中美债在三季度持续走高，一度突破 5%，成为今年下半年贯穿全球资产定价的要点；
外汇市场：四季度以来，受美国经济降温、美债利率下行等影响，美元指数承压。人民币震荡走强，一则与美元走弱有关，二则此前人民币偏弱的基本面发生转变，包括国内经济动能修复、国际收支以及稳增长政策预期等。
（图源：平安证券）
具体到国内资产的价格，今年上半年，在ChatGPT引发的全球AI浪潮，国内货币宽松以及政策乐观预期等利好条件带动下，股债曾迎来双涨。不过到了下半年，全球原油市场供给端矛盾上升，海外流动性紧缩成为主要矛盾，叠加市场对于政策预期和效果的博弈反复，股市大幅下行，商品市场回升。
（图源：Wind）
国盛证券在研报中指出，回顾2023年，我国经济、政策和资产价格，均呈现预期与现实之间的高波动，主因有四：一是需求不足、信心不足等三重压力仍大；二是人口/地产/债务等中长期制约因素短期化、现实化；三是政策节奏、力度、效果有预期差；四是美国经济和通胀偏强，带动美联储偏鹰。
二、2024年三大宏观主线走向
2024年即将到来，全球经济形势将会发生何等变化？国内外宏观环境又有哪些因素值得关注？
综合券商观点得出，2024年机构对国内经济的关键词定位为“复苏”，“修复”，但同时也强调复苏需要政策的助力，斜率不易高估。海外看，美国经济有望实现“软着陆”，美联储货币政策有望从紧转松。
值得一提的是，2024年全球即将迎来多个重大事件，以下三大宏观主线需要特别关注：
1）全球大选之年
从北美、拉美再到欧洲，2024年是全球各地区大选之年，或将意味着大国博弈和地缘政治面临较大的不确定性。
需要特别留意的是，美国4年一次的总统大选也将于2024年11月进行，两党之间的博弈加剧将会对全球资产形成一定的扰动。平安证券研报提到，目前多项民调显示拜登支持度持续走低。在NBC发布的大选数据模拟对比中，截至11月底，拜登（民主党）首次以44%对46%的支持率不敌特朗普（共和党）。
复盘历史上美国大选对财政和货币政策以及对全球资产价格走势的影响得出：
财政及货币政策方面，复盘1984年以来的10次大选，美国大选当年财政难扩张，货币政策无显著倾向，大选后一年通常会推出财政刺激法案。目前两党博弈大概率进一步加剧，预计明年非衰退假设下财政难以大幅扩张。（平安证券）
各类资产表现上，大选年美元整体偏弱，黄金偏强。而大选后随着新政府的改革预期发酵，美债利率往往走高，全球股票共振上涨，黄金则面临回调风险。（申万宏源）
（图源：申万宏源）
2）美联储降息
除了政治周期外，第二条值得关注的主线便是全球央行（除日本央行外）或步入降息周期，其中美国当前正处于目前第5轮加息尾声，中信证券预计美联储有望在2024年年中前后开启降息周期。
（图源：平安证券）
中信证券明明团队认为，美国2024年经济恶化难以避免，货币宽松即将到来。当前美国经济所面临的一大问题在于美国经济增长结构已经改变，美国经济或许并不如数据所表现的那般具有韧性，而其面临的另一大问题在于美国居民部门资产负债表已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓。此外，非农就业总量已经长时间处在下行通道，这在历史上通常意味着经济明显恶化。实际库存周期和朱格拉周期同样指向美国经济面临明显的恶化压力。预计随着加息对经济滞后性冲击效果的不断显现，美国将于2024年年中前后出现明显恶化，美联储或同步转向降息。
若从美联储加息结束后各类资产的历史胜率来看，平安证券指出，美联储最后一次加息结束后，美债占优，胜率100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，美债、美股同样上行。如果降息过程中没有经济衰退，美股表现会明显改善。如果美联储降息过程中美国经济明显下行，无法顺利“软着陆”，美股仍然可能在未来承压。
（图源：平安证券）
3）能源价格冲击
油价快速上涨会推动美国形成通胀。平安证券通过复盘历史来看，由于地缘冲突导致的战争通常会使油价在短期内快速上涨，而美国自上世纪70年代起石油消费对海外的依赖度较高，油价持续上涨会给美国带来输入性通胀，能源CPI增速大幅上涨。
（图源：平安证券）
近期在OPEC+减产下市场对原油需求侧担忧加剧，待情绪修复后油价有较强动力回到80美元/桶以上，同时目前巴以冲突尚未对原油生产和运输产生明显影响，若后续冲突进一步波及到伊朗、埃及等产油国，或明年全球地缘冲突事件再次爆发，油价仍有可能在冲突爆发/升级的短期内出现脉冲式上涨。
（图源：平安证券）
三、2024年各类资产回报预期
2024年全球大类资产如何配置？综合得出，机构大多看好美债、黄金及日元的回报机会，逢低增配中国股票。
具体权益、固收、商品和外汇等各类资产的配置建议如下：
固收类资产：美债配置属性凸显，中债利率关注阶段性机会
美债：本轮美债熊市的收益率高点或已确认，美债右侧机会已开启，建议逢低配置美债（平安证券）；短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高配置（申万宏源）；本轮美联储加息周期或已结束，未来美债利率下行确定性高，美债避险、投资属性凸显（国海证券）。
中债：中债利率维持低位震荡，建议标配（申万宏源）；降成本背景下，我国利率债仍有下行空间，关注短端阶段性机会（万联证券）。
权益类资产：日股>美股>欧股
海外股市：
平安证券：日本经济或有持续增长的可能，叠加外资流入或仍将延续，日股涨势可能依然持续；美股指数震荡加剧，以结构机会为主；欧元区经济增长动能转弱，基本面仍相对疲软，欧股偏向震荡回调。
申万宏源：美股短期建议标配，待美联储转向后增加配置；日股短期建议标配，中期建议超配；欧股整体建议低配。
国海证券：2024年美股整体或震荡上行直至经济数据大幅转弱，由于宏观经济的不确定性，建议美债和美股组合配置，未来若美国经济走弱，美债价格有望上涨，抵冲权益资产损失。欧股暂时温和低配。
中国股市：
港股：反弹容易但反转较难，短期关注恒生科技、创新药板块，红利资产有中长期配置价值（平安证券）；港股短期估值性价比较高，中期潜在波动率依然较高（申万宏源）。
A股：建议2024年中期逢低配置A股，全年评级“标配+”（广发证券）；
大宗商品：黄金留意配置窗口，油价震荡或加剧
黄金：短期金价或维持高位震荡，中期美联储降息时点或将带来配置窗口（平安证券）；全年看好黄金配置价值（申万宏源）；看好黄金、白银，但最佳配置时点或为海外经济数据转弱后（国海证券）；避险+美债利率回落，黄金仍有上行空间，下半年存在一定回调风险（万联证券）。
原油：油价震荡或加剧，震荡中枢或下行，但同时原油供需两端在80美元/桶均仍有较强支撑（平安证券）；供给端不确定性较高，原油价格或维持高位宽幅震荡（万联证券）。
外汇：日元或迎来较佳配置窗口
2024年美元或延续下行，退出YCC政策的影响下日元或迎来较佳配置窗口（平安证券）。
（报告来源：平安证券、申万宏源、国海证券、万联证券、广发证券、中信证券、国盛证券、中金公司）
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